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事情就是有这么巧，2周前我朋友的爱人准备给眼睛做手术。近期我就看到，创业板接连3家民营眼科企业申请IPO。我们知道，湖南长沙的爱尔眼科医院，是我国规模最大的眼科连锁医疗服务公司，市场占有率非常高。原因很简单，眼科从小朋友到老年人，非常大一个生意。而我国这一块的治疗、消费其实和发达国家比低很多。所以市场前景非常好。也正是如此，吸引了很多资本进入整个行业。比如辽宁何氏眼科医院集团股份有限公司（下称“何氏眼科”）、华厦眼科医院集团股份有限公司（下称“华厦眼科”）、成都普瑞眼科医院股份有限公司（下称“普瑞眼科”）接连提交上市申请，希望做大做强、多分一杯羹。今天，杠杆游戏根据他们招股书的财务披露，简单对比一下这三家公司。看看哪家好、哪家坑？何氏眼科深耕辽宁市场，同时开始布局以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区以及以成都、重庆为中心的西部地区等地，在各投资区域投资建立眼科专科医疗机构，初步形成辽宁各区域连锁网络布局和全国重点城市战略布局。
何氏眼科的经营模式和一般眼科有点区别。招股书介绍说，采取三级眼健康医疗服务模式。即：由初级眼保健服务、二级眼保健服务、三级眼保健服务组成，以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特征。截至报告期末，何氏眼科拥有3家三级眼保健服务机构，30 家二级眼保健服务机构，56 家初级眼保健服务机构。初级、二级、三级眼保健服务功能分别定位为预防与康复、常见眼病诊疗和区域疑难眼病诊疗。这次准备上市募资就是建设相关医院，目标是接近5亿元。从这个新建设项目表中，我们可以看出何氏眼科希望拓展更大市场。比如去较大的城市北京、重庆。尽管总营收2019年没有破10亿元，但增速还是不错。如下图，2017年营收只有4.76亿元，2018年增加到6.14亿元，2019年达到7.46亿元。归属普通股东的净利润方面，2018年超过5000万元，2019年超过8000万元。扣非后净利润业都超过5000万元，达到深交所创业板要求。另外，净资产收益率10.11%，应该说还是过得去。非常厉害的是，2019年末，何氏眼科的资产负债率（母公司）低到0.38%，比前两年根底了。说明三级模式，还是挺有意思。另外，杠杆游戏注意到，何氏眼科的研发投入占比逐年下降。2017年0.48%，到了2019年降幅一半还多，只有0.22%。于此，我们不难理解，为何何氏眼科申请的是创业板上市，而不是科创板。2017、2018、2019年末，何氏眼科员工总人数分别为 1773 人、2115 人和 2506人。2019年末，营销人员634人，占比25.30%。同样大专以下1452人，占比57.94%。还比如，何氏眼科共聘用 322 名医师（含多点执业，下同），最值钱的医生数量占比不算多，要节约成本啊。从收入构成看，手术治疗收入占比近3年，一直下滑，从2017年的58.74%，下滑到2019年的53.96%。同期，视光服务占比，从2017年的25.31%，上升到2019年的30.07%。三级模式，配眼镜很强啊。华厦眼科两大风险：应收账款回收期较长、商誉减值较大按照招股书的披露，截至招股说明书签署日，华厦眼科已在国内开设51家眼科专科医院，覆盖17个省、45个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，已通过连锁运营的模式建立了全国范围内的诊疗服务网点体系。华厦眼科下属医院厦门眼科中心于 2004 年获评国家三级甲等专科医院。营收2017年有15.97亿元，到2019年增长到24.56亿元。是何氏眼科的3倍多。净利润方面，华厦眼科也是逐年增加。2017年位5000来万，2019年增长到1.8亿元。归母净利润、扣非净利润，也都从2017年的七八千万元，增长到2亿元左右。净资产收益率方面，更是高达18.87%，比何氏眼科的10.11%高出不少。不过，如上图，华厦眼科的资产负债率，不管合并报表，还是母公司，都百分之大几十。这几年，30%多到近50%不等。不过，和何氏眼科一样，研发投入占营收比很低。华厦眼科略高一点，且2017年后逐年提高，但2019年也只有0.78%。此外杠杆游戏注意到，华厦眼科存在应收账款回收期较长的风险。招股书披露：2017年12月31日、2018年12月31日及2019年12月31日，公司应收账款账面价值分别为12,474.46万元、17,904.85万元和17,411.93万元，占当期末流动资产总额的比例分别为24.65%、26.36%和25.30%。
体量比何氏眼科大，此次希望的募资金额，也更高，7.79亿元。何氏眼科为接近5亿元。不过体量越大，加上经营模式不同，商誉减值风险也大。招股书披露，华厦眼科非同一控制下企业合并所形成商誉的减值风险不少。2017 年 12 月 31 日、2018 年 12 月 31 日及 2019 年 12 月 31 日，公司因非同一控制下企业合并事项确认商誉账面净值分别为 3,702.81 万元、4,979.33 万元及 5,050.36 万元，占当期末非流动资产总额的比例分别为 2.98%、3.49%及 3.54%。截至 2019 年 12 月 31日，公司账面存在的商誉系非同一控制下企业合并收购上海和平、贵港爱眼、常州谱瑞、烟台康爱、毕节阳明及山东华视所产生。若前述子公司未来经营情况未达预期，则相关资产组调整后账面价值将低于其可收回金额，进而产生商誉减值的风险，对公司的财务状况和经营业绩造成不利影响。
另外，华厦眼科实际控制人苏庆灿与股东启鹭投资的相关对赌条款尚未终止。这也是一个风险。
这几年，华厦眼科员工增长不算多。2017年末为5348人、2018年末6402人、2019年末6429人。从员工结构看，营运人员1419人，占比22.07%，和何氏眼科的25.3%差别不大略低。值得说的是，本科占比，仅22.59%，何氏眼科则高达38.35%。本科占比低，自然华厦眼科大专及一下占比就很高，大专占比44.87%、中专及以下28.76%，合计73.63%。何氏眼科这一占比为57.94%。主营业务收入占比方面，细节不太好比。不过很明显的是，华厦眼科眼科医疗业务为主，占比这几年都维持在90%以上。而何氏眼科三级模式，视光服务近年占比百分之二三十，也就是配眼镜的比例更多。普瑞眼科：营收增长一般，历史亏损风险，研发投入直接未披露从营收增长角度看，普瑞眼科是不如何氏眼科、华厦眼科的。2017年，普瑞眼科的营收超8亿元，2018年增长还行，超10亿元，但是2019年也只有不到12亿元。如下图，2017年，更是有1300多万元的净利润、归母净利润亏损，扣非净利润也只有900多万元。2018年、2019年，普瑞眼科的净利润、归母净利润都未能冲破5000万元。直到2019年扣非净利润才达到5500多万元。对比盈利和资产收益率，杠杆游戏看到，普瑞眼科净资产收益率只有8.08%，比华厦眼科的18.87%、何氏眼科的10.11%都要低，甚至低很多。医院建设初期，尚未在当地树立良好的品牌形象，尚未形成当地市场对公司品牌的认知，一般收入规模较小，而同时医院的运营存在必要的固定性成本，这就导致新开医院需要面临一段时间的亏损。
原因是，随着业务发展，公司还将继续在现有区域或其他城市开设新医院，进行业务扩张。若公司未能合理安排扩张速度，导致公司内控体系、管理水平、人力资源、营销能力等方面不能适应公司规模快速扩张，新开医院效益不及预期，则可能会对公司的盈利能力带来重大不利影响，甚至造成业绩下滑。此外招股书披露，截至2019年末，普瑞眼科合并资产负债表累计未分配利润为-4474.52万元。报告期内，盈利能力持续好转，累计未弥补亏损持续减小。但是，未来弥补累计亏损的进度取决于公司的盈利状况。上市后，仍存在短期内无法弥补累计亏损的风险。预计在未弥补亏损尚未全部弥补前，发行人将不会对其股东进行利润分配，从而可能对投资人的投资收益产生不利影响。
对了，上图所示，研发投入占比，普瑞眼科直接未披露。我注意到，普瑞眼科此次希望的上市融资总金额不到3亿元，比何氏眼科、华厦眼科都要少不少。好玩的是，正是因为历史亏损，这些期待的融资超过1个亿用于信息化管理建设，还有8000万准备补充流动资金。你懂的。业务收入占比方面，普瑞眼科视光服务占比15%左右，算是介于何氏眼科和华厦眼科之间。值得一说的，普瑞眼科屈光项目收入占比逐年提高，从2017年的33.02%，增长到2019年的45.54%。比同期何氏眼科的20.84%高出不少。这个的毛利润是很高的，超过50%，但是总利润方面，如上文所述，普润眼科依旧不算理想。另外，普瑞眼科招股书披露，自己也有一定商誉减值风险。同时近三年，各报告期末，应收账款账面余额都不低，分别为7324.26万元、7284.86万元和 5559.06万元，一般回款期限均在1年以内。
应收医疗保险主管部门款项金额较大，未来若国家医保政策或结算政策发生变化，可能影响相关部门对公司应收账款的及时结算，从而影响应收账款的回收。
总的来说，不管上述3家眼科医院业绩如何、存在什么问题，爱尔眼科成功的经验，巨大的股价提升、市值走高示范，非常诱人。不过，爱尔眼科近年曾多次经历股东减持，也引发市场关注。后来者上市后，业绩好不好先不说，把钱装到自己口袋里，则是杆友一定要注意的。
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